2019年9月10日(火)

Today (i.e. September 10th, 2019), 279 legal disclosure document has been submitted to EDINET in total.

本日（すなわち、2019年9月10日）、EDINETに提出された法定開示書類は合計279冊でした。

2018年12月18日(火)のコメントで、ソフトバンク株式会社の上場に関する記事を計26本紹介し、
「有価証券の上場には4つのパターンがある。」という資料を作成し、以降、集中的に証券制度について考察を行っているのだが、
2018年12月18日(火)から昨日までの各コメントの要約付きのリンクをまとめたページ（昨日現在、合計266日間のコメント）。↓

各コメントの要約付きの過去のリンク（2018年12月18日(火)～2019年4月30日(火)）
http://citizen.nobody.jp/html/201902/PastLinksWithASummaryOfEachComment.html

各コメントの要約付きの過去のリンク　その2（2019年5月1日(水)～2019年8月31日(土)）
http://citizen2.nobody.jp/html/201905/PastLinksWithASummaryOfEachComment2.html

各コメントの要約付きの過去のリンク　その3（2019年9月1日(日)～）
http://citizen2.nobody.jp/html/201909/PastLinksWithASummaryOfEachComment3.html

2019年3月12日(火)日本経済新聞
アジア注目銘柄　上海復旦帳江（中国）　―7.48香港億㌦（26.35％高）
科創板への上場計画好感
（記事）

2019年7月23日(火)日本経済新聞
「科創板」初日株価2.4倍　中国新市場、個人マネーが押し上げ　技術革新主導の理念後退
（記事）

2019年9月10日(火)日本経済新聞　一目均衡
国策市場早いたそがれ
（記事）

2019年7月23日(火)日本経済新聞
IPO直後の銘柄急落　個人、利益確定売り急ぐ
（記事）

2019年9月10日(火)日本経済新聞
復調リコーに物言う株主の影　株価低迷で投資姿勢に変化　エフィッシモ、次の手は
（記事）

2019年9月10日(火)日本経済新聞　公告
公開買付開始公告についてのお知らせ
株式会社ハーバー研究所
（記事）

2019年9月6日
株式会社ハーバー研究所
自己株式の取得及び自己株式の公開買付けに関するお知らせ
ttp://www.haba.com/company/wp-content/uploads/2019/09/2d647bed0617a9ecc59f1f15a6ca9edf.pdf

（ウェブサイト上と同じPDFファイル）

R1.09.09
株式会社ハーバー研究所
公開買付開始公告
（EDINET上と同じhtmlファイル）

R1.09.09 15:13
株式会社ハーバー研究所
公開買付届出書　対象：株式会社ハーバー研究所
（EDINET上と同じPDFファイル）

【コメント】
本日2019年9月10日(火)付けの日本経済新聞の記事（「一目均衡」）には、
新興企業向けの株式市場におけるある新規上場企業の株価の急騰・急落について、次のように書かれています。

>7月22日、50倍近い株価収益率（PER）で株式を公募した安集微電子は上場初日に一時、公開価格の6倍まで急騰した。
>その翌日に高値から4割近く下げたかと思うと、約10日後には安値から4割反転上昇。
>その後、再び下り坂に転じ、今は上場日の高値より4割近く安い水準で低迷が続く。

この事例は中国の株式市場（新設されたばかりのハイテク新興企業向け市場である「科創板」）での値動きであるわけですが、
紹介している2019年7月23日(火)付けの日本経済新聞の記事には、東証マザーズ市場での最近の傾向として、次のように書かれています。

>新規株式公開（IPO）したばかりの銘柄の株価が急落している。

東証マザーズでは、新規公開銘柄が初値と比較して最近は下落しているとのことです。
実は、株式市場において株価が急騰・急落を繰り返すこと自体は何ら問題ないことだ、という言い方ができます。
株式市場における株価そのものは、売り注文と買い注文の折り合い方次第で、いくらでも変動するからです。
現在の証券制度では、株式市場における株価に特定の基準値のようなものはありません。
ある銘柄の株式市場における株価が、ある日は1,000円だったのだが次の日は10,000円になってそのまた次の日は100円となった
としても、実は何ら問題がある値動きではないのです。
買い注文と売り注文を出す市場参加者（投資家）は取引の都度異なるわけですから、
率直に言えば、株式市場における株価に連続性はない（成立したある取引とその次に成立した取引は何の関係もない）のです。
構成銘柄（225銘柄）に入れ替えが生じた場合は日経平均株価に連続性はないとよく言われますが、
実は、ある1銘柄の株価にすら連続性はないのです。
極端な言い方をすれば、たとえある銘柄の株価が上昇してもその銘柄は将来有望であることを全く意味しませんし、
たとえある銘柄の株価が下落してもその銘柄は絶望的であることを全く意味しません。
前者の場合は、その銘柄は将来有望だと判断した投資家が株式市場の中に1人いたということを意味しているというだけですし、
後者の場合は、その銘柄は絶望的だと判断した投資家が株式市場の中に1人いたということを意味しているというだけです。
株式の取引や株式の価格と企業（その株式の発行者）とは全く関係がないのです。
繰り返しますが、株式市場において株価が急騰・急落を繰り返すこと自体は何ら問題ないことなのです。
むしろ問題なのは、「公開価格（売出価格や公募価格）と投資家が取引を行いたい価格とが互いに異なること」なのです。
公開価格（売出価格や公募価格）というのは、極端なことを言えば、投資家が取引を行いたい価格とは異なっているのです。
公開価格（売出価格や公募価格）というのは、投資家からの需要を一定度ヒアリングはする（応募倍率を1倍に近づける）ものの、
証券制度上は（売出しや募集の手続きとしては）主幹事証券会社が決定しているからです。
投資家が取引を行いたい価格は投資家毎に異なります。
しかし、売出しや募集では、主幹事証券会社がある1つの価格を決定するわけです。
確かに、売出しや募集の手続き上、主幹事証券会社がある1つの価格を決定することは現実には致し方ないことではあります。
しかし、投資家それぞれが「自分が取引を行いたい価格で」取引を行えるようにするためには、
率直に言えば、やはり既存株主と投資家双方が株式市場で取引を行えるようにするしかないわけです。

先に結論を一言で言いますと、次のような提案をしたいと思います。

「上場時の売出しと募集の手続きを廃止し、上場前からの株主が所有株式を売却するためだけの株式市場を創設するべきだ。」

売出しや募集の手続きではなく、既存株主と投資家双方が「自分が取引を行いたい価格で」取引を行えるようにするためには、
「株式の売り手は誰であるのか？」を明示した上で取引を行える新しい株式市場が証券制度に必要だと私は考えます。
私が提案している新株式市場の概念図を書きますと、次のようになります。

「売り注文を出しているのは『上場前からの株主である』ことを明示した
株式市場（上場から一定期間のみ稼働させる）を新たに設けるべきだ。」

この株式市場では、一般の投資家は、情報の非対称性が一定度存在することを承知した上で、
株式の取引を行う（この株式市場で売り注文を出す）。

⇒これら５名の株主は、この株式市場でしか所有株式を売却できない。

発行者が自社株買いを行う時は、この株式市場でしか自社株買いを実施できない、という制度にするべき。

線引きは現実には非常に難しいのだが、例えば、上場後に新たに株主となった「純投資」を目的とする投資ファンドは、
この株式市場で売却する必要はない。
「未公表の重要事実」を知っている株主全般にこの株式市場での売却を証券制度上義務付けるべきであろう。

概念図を描いてみますと、実は私自身、ほとんど同じ提案を数年前に行ったことを自分で思い出しました。
今日の日本経済新聞には、「自己株式の公開買付」（発行者自身が自社株式を公開買付すること）についての公告が
載っていましたので、「情報格差を前提とした株式市場」というのは観念できないだろうかと思ったわけです。
「情報格差を前提とした公開買付」が観念できるならば、「情報格差を前提とした株式市場」も観念できると私は考えます。
私が提案している新株式市場は、①上場前からの株主が所有株式を売却する場合にも使えますし、
②発行者自身が自社株式を不特定多数の投資家から買い付ける場合にも使えます。
公開買付制度における買付期間の長さ（応募株主は最低でも20営業日売却を待たされる）を鑑みれば、公開買付ではなく、
発行者自身が自社株式を不特定多数の投資家から買い付けることができる株式市場を創設するべきではないとか私は考えました。
さらに言えば、私が提案している新株式市場は、発行者が市場取引を用いて新株式の引き受け手を募る場合にも使えます。
すなわち、私が提案している新株式市場において発行者は新株式を売却するための売り注文を出すわけです。
「情報格差を前提とした株式市場」（特に株式の売り手を明示する株式市場）というのは理論上も実務上も観念できると思います。
それから、1999年10月以前の伝統的な証券制度と対比させて考えますと、現行の証券制度では相対取引が広く認められています。
そうしますと、相対取引では当然のことながら相手方が誰かを知った上で投資家は株式の取引を行うわけですから、
その意味では「未公表の重要事実」を知っている株主（創業者その他）と一般の投資家とが相対取引で株式の取引をすることは
当然に認められる（取引の相手方である一般投資家や他の一般投資家の利益は害されていない）、という考え方になると私は思います。
一方で、発行者と一般の投資家とが相対取引で株式の取引をすることは、現行の証券制度においても認められない、
という考え方になると私は思います（その他の投資家の利益を害し得るから）。
投資家と投資家とはどんなに相対取引を行っても構わないが発行者と投資家とは相対取引を決して行ってはならない、
という考え方になる（ある投資家間の株式の取引が他の投資家の利益に影響を与えることは決してない）と私は考えます。
投資家と投資家の取引と発行者と投資家の取引とは、本質的に異なっているのです。
投資家と投資家の取引について一言だけ付け加えます。
あれこれ考えていまして、結局のところ、「相対取引を認める」とは「情報格差を認める」ということを意味するのではないか、
というふうにふと思いました。
このことは逆から言えば、同一の保有情報量を前提として（最も典型的には、発行者からの開示情報のみを根拠にして）
投資家は株式の取引を行うというわけではない、ということを現行の証券制度はどこか前提としているように私には思えます。
「投資家の保有情報量（すなわち、投資家の投資判断の根拠）も投資家毎に異なる。」、
これが現行の証券制度における制度上の前提ではないでしょうか。
「発行者からの開示情報というのは最低限度の投資情報に過ぎない。」、これが現行の証券制度における制度上の前提なのです。
現行の証券制度が認めている「情報格差」は「未公表の重要事実」にまで及ぶ、という考え方もあるいはあるかもしれません。
仮にその場合は、いわゆるインサイダー取引を行うことも認められる、ということになります。
社会においてここまで情報媒体があるとなりますと、「公表されている情報」を定義することすら現実には困難である、
という言い方ができるようにも思いました（マイナーな雑誌に載っていることは本当に「公表されている情報」なのか、等）。
「情報格差」には「未公表の重要事実」すらも含まれるという解釈は現行の規定上は難しいかもしれませんが、少なくとも、
投資家間に情報格差があること（そして、情報格差があるまま投資家が取引を行うこと）を現行の証券制度は認めているのです。
それから、紹介している2019年3月12日(火)付けの日本経済新聞の記事について一言だけ書きたいと思います。
記事で話題となっています「上海復旦帳江（中国）」は、日本企業（日本に登記をしている日本の法人）で例えて言うならば、
「非上場企業の時にまず最初にロンドン証券取引所に上場してその後東証マザーズ市場に重複上場する計画である。」
というような状態かと思います。
簡単に言うならば、まず最初は母国の証券取引所に上場をするべきであったのではないか、というふうに私は思います。

One idea is that shareholders of an issuer since before its listing
must sell their own shares only in the stock market for the special purpose.

1つの考え方は、発行者の上場前からの株主は所有株式を特別な目的のための株式市場でのみ売却しなければならない、
というものです。

A "tender offer by an issuer itself" exactly means that the current securities system admits that
what you call an insider trading can be made.

「発行者自身による公開買付」というのは、現行の証券制度はいわゆるインサイダー取引を行ってよいと認めている
ということをまさに意味しているのです。

Whether an investor buys a share from an insider (a person who knows an "unpublished material fact")
or one of the investors in general, the share which the investor buys is all the same.
In case an investor is told not to buy a share because the counterparty of the investor's trading knows
an "unpublished material fact" (i.e. the investor's trading corresponds to what you call an insider trading
because not of the investor but of the counterparty of the investor's trading)
"notwithstanding the fact that the invstor wants to buy the share
exactly at a price which the investor wants to buy the share,"
the investor should get angry saying, "This is a discrmination."
In other words, it corresponds to an "investment interference."
To put it simply, the fact that the counterparty of a trading knows an "unpublished material fact"
produces any effects on interests of an investor at all, actually.

投資家がインサイダー（「未公表の重要事実」を知っている者）から株式を買おうが一般投資家の1人から株式を買おうが、
その投資家が買うその株式はどちらにせよ同じ株式なのです。
取引の相手方が「未公表の重要事実」を知っていることを理由に（すなわち、投資家の取引が投資家ではなく
取引の相手方が原因でいわゆるインサイダー取引に該当するということを理由に）、
「投資家はその株式を買いたいというまさにその価格で株式を買いたいと言っているにも関わらず」、
株式を購入しないようにと投資家が命じられた場合は、「これは差別だ。」とその投資家は怒るべきなのです。
他の言い方をすれば、「投資妨害」に該当するのです。
簡単に言えば、取引の相手方が「未公表の重要事実」を知っていることは、実は投資家の利益に何らの影響も及ぼさないのです。

Everyone has his own dispariry in information.

誰にだって情報格差はある。